近日，Cobo 創辦人神魚在 X 上發文分析了 MSTR 的運作模式，指出該公司通過巧妙設計，將比特幣的高波動性放大了 2.5 倍，傳遞到美股市場，並提出了令人深思的問題：「誰虧了？」
根據 DiscusFish 的描述，MSTR 利用出售可轉債（convertible bonds）和 ATM 增發（在市場上隨時發行新股）的方式籌集資金，這些資金主要用於購買更多比特幣，實現「囤幣」目標。這種策略不僅使 MSTR 成為比特幣的最大公司持有者之一，還吸引了專業機構（如對沖基金、債券投資者和期權交易者）參與其中。這些機構利用 MSTR 股票的高波動性進行波動率套利，捕捉短期利潤。
然而，這一策略的風險主要由普通股東承擔。MSTR 股票的劇烈波動——部分源於比特幣價格的起伏，部分源於 ATM 增發可能造成的「砸盤」效應（即新股發行壓低股價）——導致散戶投資人在短期內面臨股價下跌的壓力。儘管如此，普通股東也可能通過長期持有獲得「BTC Yield」，即每股比特幣數量的增加，實現短期波動換取長期持有更多比特幣的機會。
與此同時，長期持有比特幣的投資人（BTC holder）則從市場持續流入的資金和比特幣價格的上漲中受益。MSTR 的策略間接推動了比特幣的價值增長，因為其大規模購買增加了市場需求。
神魚的推文引發了廣泛討論。部分社群人士認為，沒有投資比特幣或 MSTR 股票的人可能因為錯過了市場上漲的機會，因而成為「虧了」的人。但也有人指出，普通股東因高波動性和增發壓力可能實際承擔了損失，而被專業機構波動率套利的其他市場參與者也可能成為「隱形虧損者」。
此外，也有分析人士指出，MSTR 的這種「無限資金」策略在比特幣價格上漲時顯得尤為成功，但若比特幣價格下跌或市場情緒轉向，普通股東和可轉債持有者可能面臨更大風險。這一現象凸顯了加密貨幣與傳統金融市場的交匯點：MSTR 的策略為部分參與者創造了利潤，卻可能讓其他參與者承擔風險或機會成本。隨著比特幣市場的進一步發展，MSTR 的模式是否可持續，以及其影響範圍如何，仍需市場進一步觀察。
