以太坊合併：供需動態歷史即將改寫

撰文：@korpi
編譯：深潮 Techflow intern

合併（The Merge）——這是以太坊有史以來最重要的升級。像這樣的大事件往往只是短暫的「炒作」，有人說 $ETH 也會如此，但我並不同意。這篇文章將闡釋 $ETH 在合併後為什麼會改頭換面的原因。

這場合併是將以太坊中的工作量證明（PoW）共識機制移除，以權益證明（PoS）共識機制取代。但本文我們忽略技術細節，只關注 $ETH 的價格。每種資產的價格都是由供需力量決定的。合併後哪些因素會改變 $ETH 的供需動態？

三倍減半量；
ETH 質押年化收益率（APR）；
ETH（解鎖）鎖倉；
機構需求；

Table of Contents

一、三倍減半量

透過 PoS，$ETH 發行量減少 90%：這是需要 BTC 減半三次才能產生同規格的供應減少量。比特幣 12 年才能做到的事情，以太坊今年一口氣做到了。但這不僅僅是降低了 90% 的拋壓那麼簡單，它意味著更多。

在 PoW 中，$ETH 增發給了經營著高成本業務的礦工。他們被迫出售大量 ETH 以支付高額電費帳單。
在 PoS 中，新的 ETH 流向驗證者，他們只需要關心最低的電力和硬體成本，他們不再是被強迫出售的賣家。

此外，比特幣礦工可以不必是 BTC 多頭，他們投資硬體和電力來挖礦，而不是比特幣。相反，以太坊驗證者必須質押 $ETH，因此他們通常是長期持有者。如果他們看到 ETH 價格上漲，他們為什麼要出售他們的質押獎勵？

二、ETH 質押年化收益率（APR）

目前已經有 1140 萬美元的 ETH 質押，年化收益率為 4.6%。這種以 ETH 計價的收益僅來自質押獎勵。在 PoS 中，質押者還將獲得現屬於礦工的 Gas 費，這將使 APR 增加 2 倍甚至更多。

質押年化收益率 APR 可以被認為是 $ETH 上近乎無風險的收益。當它上漲時，將吸引更多的 ETH 被質押，因為它成為了一個很有吸引力的替代品，相較於 DeFi 中其他賺錢機會。更多的 ETH 質押意味著市場上的供應減少，甚至會引發搶購。

三、ETH （解除）鎖定

目前質押 $ETH 是單向操作，因為質押者不能提取他們的 ETH 和獎勵。許多人似乎相信以太坊的合併會讓提現成為可能，並且「當 1200 萬個質押的 ETH 被解鎖時，ETH 將大量拋售」。我注意到有些人認為合併是一個負面的價格催化劑，ETH 被解鎖，充斥市場，這種觀點是完全錯誤的。

（一）質押 ETH 不會在合併時解鎖

ETH 合併將不會使提現發生。這是另一次以太坊升級計劃，將在合併後 6-12 個月進行的。也就是說，無論是質押的 $ETH 還是質押的獎勵，在很長一段時間內都不會進入流通狀態。當最終啟用提現時，每天只能提取 30k ETH，不會出現很大的解鎖量。

（二）解鎖的 ETH 會慢慢釋放

即使啟用了提現，所有質押的 $ETH 也不是立即可用的。其將會推出一個退出排隊機制，在最壞的情況下可能需要一年以上，在正常的情況下可能也需要幾個月。要提取 $ETH，驗證者必須退出活躍的驗證者集合，但每個時期可以退出的驗證者數量是有限制的。目前有 395k 驗證者（活躍 + 待定），如果沒有建立新的（極不可能），則所有這些驗證者都需要 424 天才能退出。

（三）質押的 ETH 通常是永不出售的堆棧

誰會自願將 $ETH 鎖定數月，甚至不知道何時可以提現？毫無疑問，最看好 ETH 的人。大多數 ETH 質押者都是長期投資者。他們對出售不感興趣，尤其是不以當前價格出售。短期的 $ETH 質押者寧願使用流動性質押選項（例如 LidoFinance），這樣他們可以隨時出售他們的代幣化股份。

我使用 Nansen 和 Etherscan 按質押類型查看質押的 ETH 分佈情況：流動質押僅為 35%。

此外，30% 的質押 $ETH 來自未標記為交易所或質押池的地址。它可能代表單獨運行的驗證器。運行驗證器並非易事，因此，通常只有真正的 ETH 信仰者才能完成。他們不會賣的，不是嗎？

總而言之，我不相信會因為 $ETH 解鎖而經歷任何誇張的拋售。它將在幾個月後進行並緩慢釋放，許多質押者無論如何都不會出售。

四、機構需求

為什麼 PoS 轉型會激起機構的興趣？

DCF 模型（自由現金流貼現模型）將適用於估值 $ETH，這表明 ETH 的價值是被低估的；
ETH 作為「互聯網債券」將成為美國國債的替代品；
ETH 是環保的，這是一個很好的敘事；
EIP-1559 在每筆交易中燃燒 $ETH；

（一）DCF 模型估值 $ETH

DCF 模型是 TradFi 中流行的估值方法。幾十年來，操控數兆美元全球財富的機構一直在使用它。 PoS 將運用 DCF 模型進行估值，並最終適用於 $ETH 的價值。它為什麼如此重要呢？

透過預測未來的現金流，可以評估 $ETH 的公允價值，這是機構投資者批准數百萬美元投資所必需的。而且，你現在可能已經猜到了，ETH 被嚴重低估了。因為基於 DCF 和 P/E 估值技術，$ETH 公允價值絕對高於 1 萬美元。 PoS 成功過渡後，機構投資者將對 ETH 產生興趣。而現在的我們，可以通過購買 ETH 來搶先運行這些機制。

（二）$ETH 轉化為互聯網債券

抵押收益將 $ETH 轉化為互聯網債券——美國國債的可行替代品。儘管 ETH 的波動性比債券更大，但它保證了更高的收益率，如果 ETH 價格沒有暴跌，實際收益仍然會更好。

（三）ETH 環保敘事

過渡到 PoS 將使以太坊網路的能源使用量下降 99.98%。當氣候變化的問題普遍存在時，能源密集型 PoW 會受到很多仇恨的目光。這種批評是否合理是無關緊要的，敘事才是最重要的。雖然 $BTC 的支持者不得不對 PoW 持續攻擊進行回擊，並不遺餘力地證明比特幣網路的能源消耗是合理的，但 $ETH 持有者將沐浴在環保型區塊鏈的新敘事中。改變敘事比贏得戰爭更容易。

（四）EIP-1559 燃燒 $ETH

簡而言之，機構需求將激增。如果這還不夠，我們還有 EIP-1559 在每筆交易中燃燒 $ETH！目前為止，其在 8 個月內已經燒掉了超過 200 萬個 ETH。這幾乎是 6 ETH/分鐘！按照這個燃燒速度，ETH 的供應量每年將減少 2.2%。 ETH = 持續增值的錢！

每個人都在談論 $ETH 被燒毀。確實，這很令人興奮。 ETH 已經通貨緊縮了嗎？不，它的通貨膨脹率較低。會不會出現通縮？我很確定會的。讓我分享一些有用的資源來跟蹤 ETH 成為值錢的貨幣。在合併之後，我們甚至不需要一個牛市使 ETH 成為通貨緊縮。在最近的熊市中，Gas 價格一直非常低。然而，EIP-1559 仍然會比合併後燃燒更多的 ETH。合併將使 ETH 供應量標記為頂峰值。

我們不需要有經濟學學位就能了解一個原理：如果資產供應減少而需求增加，那麼資產價格會發生什麼變化。是的，數字上升。我認為，這正是合併之後 $ETH 價格會發生的事情（長期軌跡）。也許你會說「可是，一切都已經定價了！」是嗎？加密市場的效率極低。我甚至覺得很少有人理解上述所有動態。還記得當 EIP-1559 開始燃燒大量 $ETH 時，每個人都驚訝了嗎？他們會在合併之後再次感到驚訝的。